刘柯

　　周末，政治局会议提出要发行特别国债，这让资本市场喜忧参半。乐观派认为，特别国债相当于定向释放流动性刺激经济，悲观派认为，发行特别国债可能会对市场流动性产生影响。

　　我们先不下结论，来看看此次特别国债与以往有何不同。改革开放以后，我国发行过两次特别国债，第一次是1998年，受东南亚金融危机影响，我国银行业坏账率上升，为此发行2700亿特别国债用于补充四家银行的资本金；第二次是2007年，我国对外贸易顺差较大，央行外汇占款迅速上升，为了吸收过多的货币流动性，同时提高我国外汇资产的经营效率，财政部发行了1.55万亿特别国债。而今年的特别国债则与上两次都有不同，更多的是应对疫情对国内经济的冲击，主要可能有以下几个用途：促进就业刺激消费、针对疫情影响大的行业进行补贴、针对疫情重灾区的经济复苏建设、扩大医疗卫生等公共消费投入等。

　　由此可见，此次特别国债是直接针对疫情对经济的影响，随时查缺补漏，目的就是维持一定的经济增速。所以，从乐观的角度看，特别国债相当于一次有针对性的经济刺激计划，因为疫情对经济的影响是局部的，不像金融危机、经济危机的影响那么广泛，比如疫情严重冲击了航空旅游等传统消费行业，但对高科技、工业制造业的影响并不大，还刺激了医药医疗和线上消费的爆发。因此，我们没有采取大规模的无限量刺激，原因在于，海外很多国家的服务业和消费业是经济的重要支撑，而这两大行业在疫情中受影响最大，资本市场也是高位回调，需要“下猛药”，而我们更需要的是“精准滴灌”。

　　这就到第二个问题上来了，特别国债的发行会不会让市场流动性受到影响？市场有这个担忧也很正常，此次特别国债的规模可能会达到1至2万亿，这是需要真金白银的，而目前整个资本市场对流动性的担忧已经到了“草木皆兵”的地步。大家可以想一想，为什么到现在我们都还没有降准降息？因为一味普降其实效果并不好。降息的掣肘是什么？是担忧放水到房地产市场，是担忧冲击汇率，是担忧CPI的剪刀差；降准的担忧是什么？是降准以后钱还是在银行体系里，融资效率太差。有一种可能，利用商业银行的存款准备金，相当于定向降准把释放的流动性变成特别国债，中央直投，这既避免了单纯降准的效率问题，也避免了地方债务的扩容，还避免了市场对特别国债抽血的担忧。当然，由于由国家信用的背书，特别国债也可能拿出一小部分对社会公众发售。在目前整个投资品比较匮乏，投资收益率下降的情况下，拥有“金边债券”之称的国债还是有较大的吸引力。

　　最后谈一下为什么此次特别国债的消息出台后，为什么资本市场没有表现。要知道，前两次发行特别国债A股都迎来了大涨，1998年受发行特别国债刺激，第二天大涨5.1%，2007年也一样，第二天大涨2.9%，而本周一A股还下跌了0.9%。可以看到，目前A股面临的外围环境与前两次完全不同，疫情在全球范围内急速扩散，全球资本市场都在剧烈震荡，在这种情况下A股要想走出独立行情非常困难。不过，我们还是要对未来有信心，中国维持经济增长的工具箱还有很多工具，这是我们的制度优势，后发制人未必没有胜算。